COVID-19: Auswirkungen auf die Unternehmensbewertung

Die Ausbreitung des Corona Virus (SARS-CoV-2) hat das Potential, sich zu einer weltweiten Wirtschaftskrise zu entwickeln. Die zur Eindämmung der Ausbreitung des Corona-Virus getroffenen Maßnahmen haben erheblichen Einfluss auf Liefer-, Produktions- und Handelsketten von Unternehmen genommen. Die Folge ist eine hohe Unsicherheit am Kapitalmarkt, die sich in stark volatilen Börsenkursen wiederspiegelt.

Angebot und Nachfrage nach börsennotierten Aktien sind derzeit stark von psychologischen Herdeneffekten und technischen Reaktionen aufgrund von Handelsalgorithmen beeinflusst. Hiervon sind jedoch fundamentalanalytische Bewertungsmethoden der Unternehmensbewertung zu unterscheiden. Letztere basieren auf der Prognose zukünftiger Zahlungsströme und stellen somit eine Ermittlung eines Zukunftserfolgswertes dar.

Der Verlauf der COVID 19 Pandemie und die daraus resultierenden Folgewirkungen sind schwer abschätzbar und erhöhen die Unsicherheit im Rahmen von Planungsrechnungen und Annahmen der Unternehmensbewertung. Für den Unternehmensbewerter stellt sich aktuell die Frage, wie mit der Prognose zukünftiger Zahlungsströme und deren Auswirkung auf die Kapitalkosten umzugehen ist.

Insbesondere das Ausmaß und die Dauer der Pandemie sind schwer zu prognostizieren. Im fachlichen Hinweis vom 25. März 2020 weist der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft des IDW (FAUB) daraufhin hin, dass davon auszugehen ist, dass der Verlauf der COVID 19 Pandemie dem Verlauf vorheriger Pandemien ähneln wird. Demzufolge können sich die negativen Auswirkungen der Pandemie bei langfristigen orientierten Bewertungsverfahren relativieren. Kurzfristig kann die Pandemie jedoch je nach Branche und Geschäftsmodell einen wesentlichen Einfluss auf die künftige Entwicklung von Unternehmen haben.

Vereinfacht werden drei Szenarien bezüglich des Weiteren Verlaufs der Pandemie diskutiert: Eine unmittelbare Erholung („V-förmiger Verlauf“), eine verzögerte Erholung („U-förmiger Verlauf“) oder eine langfristig negative Entwicklung („L-förmiger Verlauf“). Bezüglich des Eintritts dieser drei Szenarien nimmt der FAUB keine Prognose vor, stellt aber klar, dass die Folgen der Krise individuell nach Branche respektive Geschäftsmodell zu beleuchten sind und appelliert an die Unternehmen, diese in Form von aktualisierten Unternehmensplanungen zu berücksichtigen.

Bei der Ermittlung der Kapitalkosten stellt sich die Frage, ob sich die mit der Pandemie einhergehenden Unsicherheiten in erhöhten Renditeforderungen von Eigen- und Fremdkapital niedergeschlagen haben. Der FAUB weist darauf hin, dass im Rahmen von langfristigen Zukunftserfolgswertverfahren Kapitalmarktdaten auch in Krisenzeiten an langfristigen Analysen von Renditen zu beurteilen und kurzfristige Ausschläge und mögliche Übertreibungen der Kapitalmärkte als momentane und nicht zwingend langfristige Stimmungsindikatoren einzuordnen sind. Daher stellt der FAUB fest, dass sich der Kapitalisierungszins auch in einer Krise weiterhin an langfristigen Analysen von Renditen orientiert, die in einer Größenordnung von 7,0% bis 9,0% (nach Unternehmenssteuern und vor persönlichen Steuern) beobachtet werden. Die Marktrisikoprämie sieht der FAUB derzeit weiterhin in einer Größenordnung von 6,0% bis 8,0% (ebenfalls nach Unternehmenssteuern und vor persönlichen Steuern). Im Ergebnis sieht der FAUB daher keine Notwendigkeit, die bisherige Methodik zur Ermittlung der Kapitalkosten anzupassen.

Unser Fazit und Handlungsempfehlungen:

Die Visibilität von zukünftigen Entwicklungen ist seit Beginn der Corona Pandemie stark rückläufig und es fehlen belastbare historische Vergleichsszenarien. Folglich fehlen hinreichend verlässliche Basisdaten für Prognosen, so dass eine erhöhte Unsicherheit im Rahmen einer Unternehmensbewertung entsteht.

Der erhöhten Unsicherheit in der Planung zukünftiger Zahlungsströme kann mittels Szenarioanalyse begegnet werden. Bei Prognosen unter extremer Unsicherheit empfiehlt es sich, Treiber und Ereignisse in sinnvollen Bandbreiten zu unterteilen und den Bandbreiten entsprechende Wahrscheinlichkeiten zu allokieren. Darüber hinaus sollten diese Wahrscheinlichkeiten in Krisensituationen regelmäßig aktualisiert und unter Berücksichtigung von Gegenargumenten konstant adjustiert werden. Es empfiehlt sich außerdem, die Prognosen im Hinblick auf Umsatztreiber, Kostentreiber bzw. einzelne KPI´s (CAPEX, ROI) etc. näher zu analysieren um wesentliche potentielle wertrelevante Informationen detailliert zu identifizieren und zu dokumentieren.  Gleichwohl sollte der Fokus bei einer langfristigen Zukunftserfolgswertermittlung auch in Krisenzeiten auf einer Big Picture Plausibilisierung liegen. Hieraus ergibt sich die Herausforderung der Corona Pandemie die Auswirkungen auf einen kurz- und mittelfristigen Detailplanungszeitraum und auf den Langfristzeitraum sachgerecht einzuschätzen und mit für Dritte nachvollziehbare Argumente zu unterlegen. Aspekte wie die Stabilität des Geschäftsmodells, der Grad an Wertzerstörung durch potentielle Lieferkettenänderungen oder geänderte rechtliche Vorgaben, und deren potentielle Auswirkungen auf  die mittel- bis langfristige Entwicklung und Schwankungsbreiten von Cash Flows sind im Rahmen der Unternehmensplanung zu beleuchten.

Bei der Ermittlung der Kapitalkosten hat der FAUB eine klare Handlungsempfehlung ausgesprochen. Bewertungstechnisch könnte es daher sachgerecht erscheinen, den Zeitraum zwischen dem Beginn der Corona Pandemie und der Erholung der Kapitalmärkte (Ende Februar bis Ende März), wegen der sehr starken Kapitalmarktreaktion aus einer historischen Betafaktorermittlung auszuschließen.