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Artikel:

Änderung der Börsenordnung

12. Februar 2016

Mit Veröffentlichung des Umsetzungsgesetzes der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie vom 25.11.2015 wurde die Richlinie in nationales Recht umgesetzt. Damit zieht Deutschland hinsichtlich der bereits auf europäischer Ebene am 22.10.2013 beschlossenen Überarbeitung der Transparenzrichtlinie (RL 2013/50/EU) nach. Hierbei sticht speziell die grundsätzliche Streichung der Mitteilungspflicht von Inlandsemittenten nach WpHG (§ 37x WpHG a.F.) hervor. Die ursprüngliche Intention des europäischen Gesetzgebers betrifft die Reduktion der Anforderungen zur Notierung an geregelten Märkten in der Europäischen Union. Vor allen Dingen kleine und mittlere Unternehmen sollen von den „Veröffentlichungserleichterungen“ profitieren und damit die Investorensuche vereinfachen. Nach § 37x WpHG a.F. waren Aktienemittenten an einem organisierten Markt bisher verpflichtet, neben der Halbjahresfinanzberichterstattung ebenfalls mindestens eine „Zwischenmitteilung der Geschäftsführung“ zu den Quartalsenden (Q1 und Q3) zu erstellen und diese öffentlich zugänglich zu machen.

Bisherige Veröffentlichungspflichten

Die Frankfurter Wertpapierbörse hat am 19. November 2015 die Börsenordnungsänderung als Reaktion auf die Änderungen des WpHG bekanntgegeben. Bis dato bestanden folgende Veröffentlichungspflichten:

Veröffentlichungspflichten WpHG 2015
Hierbei galten speziell für die Frankfurter Wertpapierbörse unter Berücksichtigung der BörsO folgende abgestuften Pflichten:
Abgestufte Veröffentlichungspflichten nach BörsO 2015
 

Änderung der Übermittlungsfrist und Veröffentlichungspflichten

Die von der EU gewünschten Erleichterungen zielen zum einen auf die Verlängerung der Übermittlungsfrist für den Halbjahresfinanzbericht (§ 37w Abs. 1 WpHG n.F.), zum anderen auf die Streichung der Quartalsfinanzberichterstattung bzw. der Zwischenmitteilung (§ 37x Abs. 1 WpHG n.F.) und damit auf eine Reduktion des Erstellungsaufwands ab. Die Veröffentlichungsfrist für Halbjahresfinanzberichte von Inlandsemittenten i.S.d. § 2 WpHG wird von zwei auf drei Monate ausgedehnt. Dieser Änderung folgt auch die Frankfurter Wertpapierbörse mit Einfügung des § 51a Abs. 4 BörsO FWB n.F. Für eine deutlich stärkere Entlastung des Bilanzerstellers soll jedoch die Abschaffung der pflichtweisen Quartalsfinanzberichterstattung (Quartalsfinanzbericht oder –mitteilung) sorgen.[20] Die Verschlankung der Veröffentlichungspflicht wird auch mit der höheren Frequenz unterjähriger Berichterstattung und der damit aufkommenden stärkeren kurzfristigen Ergebnisorientierung begründet.

Die Änderung der BörsO wurde entgegen des WpHG weniger radikal geändert. Unternehmen im prime standard müssen anstatt der pflichtmäßig zu erstellenden Quartalsberichterstattung (§ 51 Abs. 1 BörsO a.F.) bzw. Quartalsmitteilung verpflichtend eine Zwischenmitteilung (§ 51a Abs. 1 BörsO n.F.) mit Wahlrecht zur Erstellung eines Quartalsfinanzberichts veröffentlichen. Damit soll für Unternehmen im prime standard zumindest die pflichtweise Erstellung eines Quartalsfinanzberichts wegfallen. Für Unternehmen im general standard entfällt die Veröffentlichung einer Zwischenmitteilung, da das WpHG keine Veröffentlichungspflichten mehr vorschreibt. Die Deregulierung lässt Unternehmen im entry standard unberührt, da diese weder den Regelungen des WpHG noch den Regelungen der BörsO unterworfenen sind.[21] Die im Freiverkehr herrschenden Regelungen erfordern keine Veröffentlichung quartalsweiser Informationen (weder in Q1 noch in Q3).[22]

Quartalsmitteilung als Mindestvorgabe

Der Inlandsemittent im prime standard muss mindestens eine Quartalsmitteilung bzw. eine Konzernquartalsmitteilung zu den jeweiligen Quartalsstichtagen veröffentlichen (§ 51a Abs. 6 BörsO FWB n.F.). Diese hat Informationen über den Mitteilungszeitraum zu enthalten. Die Mitteilung soll den Adressaten über die wesentlichen Ereignisse des Mitteilungszeitraums informieren. Neben der Finanzlage soll auch die Entwicklung des Unternehmensergebnisses beschrieben werden. Hierbei sind ebenfalls Planungsabweichungen hinsichtlich der aufgestellten Prognosen in den Zwischenlageberichten (§ 51a Abs. 3 BörsO FWB n.F.) zu beachten. Die Anforderungen an die Quartalsmitteilung entsprechen denen einer Zwischenmitteilung der Geschäftsführung (§ 37x WpHG a.F.).

Zusätzlich zu den Ausführungen der Frankfurter Wertpapierbörse kann, soweit der Lückenfüllung dienend, auch DRS 16 (2012) herangezogen werden. Mit der Änderung der BörsO und Verpflichtung zur Quartalsmitteilung wird daher kein Neuland betreten.

Gem. DRS 16 soll die Mitteilung dem Bilanzadressaten einen qualitativen Einblick in das abgelaufene Quartal ermöglichen, d.h. die Geschäftsentwicklung beleuchten und die Möglichkeit geben, die bilanzadressatenseitig existierenden Erwartungen evaluieren zu können. Der qualitative Einblick soll sich primär an den „wesentlichen Ereignissen und Geschäften“ z.B. i.S. des § 15 WpHG sowie an den damit einhergehenden Auswirkungen zur Ertrags-, Finanz- und Vermögenslage orientieren. Als „wesentliche Ereignisse und Geschäfte“ gelten gemäß DRS 16.66 i.V.m. 16.41 folgende Beispiele:

wesentliche Ereignisse und Geschäfte“ gelten DRS 16.66 i.V.m. 16.41
 

Zur Evaluation der Informationen ist ebenfalls ein Soll-Ist-Abgleich bzgl. der Einhaltung der getroffenen Prognosen im Fall von neuen Erkenntnissen erforderlich. Dies steht aber im Ermessen des Bilanzierenden. Auch besteht keine Pflicht zur Darstellung der veränderten Prognose oder Quantifizierung der Höhe nach bzw. Erläuterung der Richtung. Sollten sich im Berichtszeitraum keine wesentlichen Ereignisse oder Transaktionen ereignet haben, erstreckt sich die Berichtspflicht wohl nur noch über eine allgemeine Beschreibung der Finanzlage und des Ergebnisses.

Während die Übermittlungsperiode für den Halbjahresabschluss erweitert wurde, greift die BörsO für die Quartalsmitteilung (oder den Quartalsfinanzbericht) wieder die bisher bekannten zwei Monate auf (§ 51a Abs. 5 BörsO FWB n.F.). Aufgrund des Zeit- und Erstellungsaufwands wird die wahlweise Aufstellung eines Quartalsfinanzberichts für Unternehmen wesentlich unattraktiver werden.

Die bzgl. der Übermittlungsfrist auftretende Ungleichbehandlung zwischen Halbjahresfinanzbericht und Quartalsfinanzbericht mutet merkwürdig an. Es ist nicht klar, warum Unternehmen mit freiwilligem Drang zur höheren Transparenz benachteiligt werden sollen.

Zeitraum der Mitteilung und Zeitpunkt der Zulassung

Im ersten Quartal entspricht der Quartalsmitteilungszeitraum stets drei Monaten. Im dritten Quartal ergeben sich zwei wahlweise Möglichkeiten:

  • Darstellung der Informationen rückwärtig bis zum Halbjahresfinanzbericht oder
     
  • bis zum Geschäftsjahresbeginn (§ 51 a Abs. 2 BörsO).

Letztere führt wohl zur Doppelbereitstellung der bereits im ersten Quartal und im Halbjahr erwähnten Ereignisse. Zur Vermeidung eines cherry picking und zur Verbesserung der Vergleichbarkeit muss der Berichtszeitraum stetig gewählt werden (DRS. 16.60):

1.    Die Ertragslage des Unternehmens X ergibt sich im Berichtsjahr t0 wie folgt:

Die Ertragslage des Unternehmens X im Berichtsjahr t0
 

Ausgehend von einem erstmaligen Eintritt wählt Unternehmen X eine Darstellung über neun Monate hinweg, um die Informationsgewährung zur schlechten Ertragslage im dritten Quartal durch die positive Berichterstattung im ersten Halbjahr zu relativieren.

2.    Die Ertragslage des Unternehmens X ergibt sich im folgenden Berichtsjahr t1 
       wie folgt:

Die Ertragslage des Unternehmens X im Berichtsjahr t1
 

Ausgehend von dem Berichtsjahr t0 kommt es zu einem Wechsel des Berichtszeitraums (beschränkt auf die letzten drei Monate vor Q3), um den Bilanzadressaten primär das letzte gute Quartal vor Augen zu halten.

Mit Zulassung zum regulierten Markt (bei weiteren Zulassungsfolgepflichten wie z.B. im prime standard) ist der Emittent im Zulassungszeitpunkt zur Einhaltung der Vorschriften der BörsO wie z.B. des Reporting verpflichtet. Den in § 50 ff. BörsO n.F. kodifizierten Berichtspflichten ist demnach unmittelbar, ohne Anlaufphase, nachzukommen. Wird ein Unternehmen Anfang März für den prime standard der Frankfurter Wertpapierbörse zugelassen, liegt die Zulassung damit im Erstellungszeitraum des ersten Quartals. Eine Übermittlung der Quartalsmitteilung müsste demnach erstmals zum 30. April erfolgen. Sollte sich das Unternehmen aus dem prime standard zurückziehen, endet die Übermittlungspflicht mit dem Wirksamwerden des Widerrufs. Entsteht die Wirksamkeit während der Erstellungsfrist, endet gleichzeitig die Übermittlungspflicht, d.h. eine letztmalige Veröffentlichungspflicht besteht nicht.

Kritische Würdigung

Bei der Veröffentlichung einer Zwischenmitteilung oder eines Quartalsfinanzberichts sind jedoch die Informationsbedürfnisse des Adressaten- bzw. des Investorenkreises mit einzubeziehen. Aus Investorensicht erscheint es wohl besser, mehr Informationen über das Unternehmen zu haben als weniger. Je besser und zeitnäher der Investor informiert ist, auch wenn die Europäische Union hierzu eine andere Auffassung vertritt,[1] desto eher wird er wohl eine Investitionsentscheidung treffen. Hiermit ist für den Bilanzersteller zum einen ein Vorteil (bessere Kapitalaufnahme), zum anderen ein Nachteil (höhere Bürokratiekosten) verbunden. Im Ergebnis stellt sich daher die Frage, ob Unternehmen im prime standard wirklich einer Erleichterung unterliegen, insbesondere da diese im internationalen Wettbewerb um Investorenkapital stehen. Dies gilt umso mehr, da bei der SEC registrierte Unternehmen weiterhin zur Veröffentlichung von Quartalsberichten verpflichtet sind. Hierbei wird es entscheidend sein, inwiefern die Zwischenmitteilung gleichartige Informationen bereitstellt.

Bei Unternehmen im general standard bestand bisher lediglich eine Pflicht zur Aufstellung einer Zwischenmitteilung. Diese entfällt zwar zukünftig, allerdings war bei vielen Unternehmen bisher das Mitteilungsbedürfnis wenig ausgeprägt (i.d.R. unter drei Seiten). Inwiefern dies wirklich eine Emissionserleichterung für mittlere und kleine Unternehmen darstellt, bleibt dahingestellt, zumal weiterhin die Aufstellung eines aufwendigen IFRS Abschlusses notwendig ist.

Auch steht im Zweifel, ob die von der Europäischen Union und dem nationalen Gesetzgeber geplanten Änderungen im eigentlichen Sinne einer Transparenzrichtlinie sein können. Mit steigenden Freiheitsgraden kommt die Selbstverantwortung des Unternehmens stärker zum Tragen, weshalb diese zukünftig eigenständig entscheiden müssen,

(a)  ob und

(b)  welche Art von Information zur Verfügung gestellt werden soll.

Dieser (Heterogenitäts-)Problematik hätte man durch gezielt gekürzte Vorgaben für eine Quartalsberichterstattung begegnen können. Insgesamt erscheint der Nutzen – bei zweiter Betrachtung der Regelungslage – doch eher fragwürdig.

Es wäre wünschenswert, wenn der Gesetzgeber wenigstens die Vorschriften zur Zwischenmitteilung gem. DRS 16 konkretisiert, da die bisherige Vorschriftenlage sich als kaum konkretisiert darstellt. Gerade für Unternehmen im prime standard, als hauptsächlich Leidtragende, lässt sich kaum vorhersehen, ob die damit kommunizierten Informationen im internationalen Vergleich standhalten. Im Ernstfall würde das Unternehmen wieder in alte bekannte Verhaltensweisen – z.B. die Aufstellung eines Quartalsfinanzberichts – zurückfallen.
 

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[20] Vgl. Söhner, ZIP 2015, S. 2457.

[21] Vgl. Schilha, DB 2015, S. 1821.

[22] Vgl. Deutsche Börse, FAQ Katalog für open market/entry standard, S. 15 abrufbar unter: https://www.xetra.com/xetra-en/newsroom/xetra-newsboard?OpenElement (Abrufdatum: 16.01.2016).

[23] Das treibende Motiv der Europäischen Union und des deutschen Gesetzgebers besteht eher in der Entbehrlichkeit einer quartalsweisen Berichterstattung für den Anlegerschutz, vgl. Diemers/Homfeldt, PiR 2015, S. 140.